第二章 非银行金融机构的丰富与多样化

第一节 证券机构的改革与发展

证券是指经政府有关部门批准发行和流通的股票、债券、投资基金、存托凭证等有价凭证。证券机构是指依法设立并从事证券服务业务的法人机构，包括证券交易所、证券公司、证券登记结算公司、证券投资咨询公司、证券资信评级公司、证券公司另类投资子公司、证券公司私募投资基金子公司等。它们在证券市场上扮演不同的角色，开展不同的业务，也起着不同的作用，并共同构成一个统一的整体，其中，证券交易所是证券市场的核心，而证券公司则是重要的融资服务提供者、证券买卖的中介人。这一部分，主要探讨证券公司的发展历程。

目前，我国证券公司的业务种类日益丰富，包括证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、融资融券、证券公司中间介绍（IB）、直接投资业务等。

一 证券公司的发展历程

从1987年深圳特区证券公司成立以来，我国证券公司经过了30余年的发展，按照各时期的发展特点，可以划分为证券公司发展初期（1987～1991年）、证券公司试错和纠正时期（1992～1997年）、证券公司规范调整时期（1998～2006年）、证券业发展新阶段（2007年至今）。

（一）证券公司发展初期（1987～1991年）

20世纪80年代，我国开始恢复发行国债，引发一批中小企业进行多种形式的股份制、企业债券的尝试。随着证券发行的增多和投资者队伍的扩大，对证券流通与发行的中介需求日增，由此催生了最初的证券中介业务和第一批证券经营机构。1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企业债抵押业务；同年9月，中国工商银行上海市信托投资公司开展柜台挂牌交易。

我国证券公司真正的兴起伴随着国库券的转让流通，1987年9月，经中国人民银行批准深圳特区证券公司在深圳成立，这是改革开放以后中国第一家证券公司，主要从事各种有价证券买卖和转让工作，并为证券投资提供咨询。为了配合、支持企业的股份制改造和解决国库券的发行流通问题，各省市先后成立了证券公司。1988年，国债柜台交易正式启动。中国人民银行陆续批准成立了33家证券公司，中国的证券业应运而生。这时期各地金融机构均发起组建证券公司，但业务范围狭窄，以代理国债与企业债发行、兑付与买卖为主。

随着股份制改革试点工作加快，中国人民银行颁布《证券公司管理暂行规定》，我国证券业开始进入快速发展阶段。1990年12月19日和1991年7月3日，沪深证券交易所相继建立。1991年8月，中国证券业协会成立，当年末，机构类会员达到170家。证券公司数量迅速增加，资产规模急剧扩张，证券行业初步形成。

此阶段，证券公司的发展处于初期萌芽阶段，资产规模比较小，证券经营的主体多为银行或信托投资公司的证券业务部而非证券公司。由于市场初期的卖方垄断和爆发式增长，证券公司通过简单的规模扩张，提供低水平的通道服务就能获得丰厚的利润。

（二）证券公司试错和纠正时期（1992～1997年）

这一时期，我国证券市场的法律和规则相对模糊，单个证券公司和整个证券市场的抗风险能力都比较薄弱，证券业经历了证券T+0交易、无涨跌停限制、权证、国债期货的尝试，也经历了“327国债期货事件”，行业进行了第一轮洗牌，但由于市场规模不大，参与主体有限，很快恢复了生机，却也埋下了许多系统性风险隐患。

1991～1995年，证券公司数量激增，但法规不健全，缺乏监管，证券公司的发展秩序比较混乱。绝大部分证券公司介入了实业、房地产投资和违规融资活动中，形成了较大的经营风险。

证券市场的快速发展促使证券公司依法规范，1995年《商业银行法》确立了我国金融业分业经营的格局，大量的证券经营机构从商业银行和信托投资公司剥离出来，成为独立的证券公司。

从1996年4月开始，随着证券业经营环境的改善，证券公司业务经营增长迅速，经济效益普遍好转，抵御风险能力大大增强。与此同时，监管部门按照分业经营、分业管理的原则，对证券公司的经营范围、内控制度建设、网点分布、风险防范等进行了清理和规范，取得了成效。

之后，随着我国证券市场规模的不断扩大，证券公司、以证券为主营业务的信托公司、证券咨询公司等证券机构发展迅速，到1997年底，我国共有证券经营机构340多家，证券营业部近3000个，有资格从事证券业务的证券咨询机构450多家，证券从业人员逾10万人，投资者开户数达3100多万，股票的发行与交易已实现了无纸化。

这一时期，行业发展数量扩张特征明显，通过新设和增资扩股，证券公司的资本实力和资产规模都迅速扩张，竞争加剧，利润空间缩小。此阶段，证券业的起点不高，虽然有较严格的进入管制，但由于业务范围狭窄，缺少必要的行业规范，证券公司经营混乱、竞争无序。

（三）证券公司规范调整时期（1998～2006年）

这一阶段的证券行业主要遵循规范发展，增资扩股使证券业的资本规模有了较大的突破。

《中华人民共和国证券法》在1999年7月1日正式实施，确立了证券行业的产业属性、产业范围、经营主体等产业要素。《证券法》规定，国家对证券公司实行分类管理，按照资产规模的不同，将证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按其分类颁发业务许可证。可以看到，政府开始看重证券市场解决国有企业融资难问题的功能，并认为证券公司是活跃市场的主体。但由于证券公司投资业务的风险性考虑不足，监管不当，证券行业开始大量积聚风险，证券市场成为最佳的利益输送渠道。

证监会被赋予法定的行业集中监管职能。在集中监管、分业经营的总体思路下，行业内进行了政府主导的并购重组和清理整顿。由于经纪类证券公司只能从事证券经纪业务，业务范围和盈利来源狭窄，而综合类证券公司可从事经纪、承销、自营等多种业务，因此，1999年以后，各经纪类证券公司纷纷增资扩股，向综合类证券公司过渡。对于处于过渡期的证券公司，证监会批准暂不确定所属类型，给予两年过渡期且在过渡期内业务范围比照综合类证券公司执行。

2001年6月，市场进入熊市，行业对外开放逐步展开，如QFII、中外合资证券公司开始设立，这使得本土券商普遍不适，行业大规模亏损。市场的低迷延续到2003年，证券业多年积累的风险开始集中爆发，证券公司面临第一次行业性危机，并影响到资本市场健康发展，出现违规委托理财、账外自营、挪用客户资产、非法融资和对外担保、操纵市场等一系列问题。到2004年，情况恶化到部分证券公司的资金链随时可能断裂。2005年4月，负债高达228亿元的南方证券宣布关闭，各项资产业务剥离后进行市场化招标。之后5年熊市，大鹏证券、闽发证券、汉唐证券等21家券商相继消失。

为从根本上解决证券公司集中暴露的风险和问题，挽救资本市场上最重要的参与者，监管部门迅速做出反应。自2003年8月起，我国对证券公司实施综合治理，主要包括：加强信息监管，强化信息披露；保障客户资产，实现风险隔离；推进公司治理，完善分类监管；改善经营模式，推动资源整合；等等。治理的重点目标是化解风险、清理整顿。从2004年1月2日南方证券被行政接管开始，三年综合治理期间，累计处置31家高风险券商，清理账户1153万个；对27家风险券商实施重组；19家券商被责令关闭，7家券商被撤销。在监管层的推动下，三年时间内证券行业逐步建立了以净资本为核心的风险监管、客户资金第三方存管、公司合规管理等一批基础性制度，证券公司监管法规和监管制度渐成体系。

2005年，《证券公司综合治理工作方案》要求各地区、各部门积极支持配合，共同做好综合治理工作。为了适应我国证券监管体制、证券公司综合治理和风险处置的实际情况，《证券法》于2005年做了修订。其中一项重要内容就是，按照业务种类附加注册资本金的混合标准，对证券公司进行了重新分类。修订后的《证券法》明确了证券公司可以经营的7项业务范围，并根据业务范围和风险程度规定了最低注册资本金的要求，从而有利于证券公司建立资本实力、内控水平与业务规模相适应的动态挂钩机制，丰富了证券公司的组织类型，有利于其针对客户开展差异化服务，同时有利于证券公司通过设立专门从事某项证券业务的专业子公司方式分散风险，提高市场竞争力，并为推动证券公司向集团化方向发展提供了法律依据。《证券法》还对证券公司的设立做出规定，增加了对证券公司的股东、董事、监事等的监管措施，明确了法律责任。2006年7月，《证券公司风险控制指标管理办法》正式发布，意味着以净资本为核心的监管体系正式确立。

通过持续三年的努力，证券公司积累的风险得到初步化解，资本市场逐渐规范发展起来，经营行为的规范程度明显提高。在综合治理期间，作为与其他各项措施相配合的一项重要举措，证券监管部门分别于2004年8月、2005年4月开展了创新试点类和规范类证券公司评审工作，到2007年8月评审结束，分别评出了29家和31家有一定资本规模、经营管理较好并具备创新能力的证券公司，并鼓励其在风险可测、可控、可承受的前提下进行业务创新和组织创新，谋求发展。评审的结束，标志着我国证券公司高风险的综合治理阶段结束，转为常规监管。

在此番动荡的同时，我国于2005年5月开始进行股权分置改革，到2006年底，改革任务基本完成。

这一时期，证券公司的资产规模普遍得到了扩大，整个行业的注册资本由1997年的192.3亿元增加到1999年的313.49亿元，增长幅度达63.02%。到2006年底，我国共有证券公司104家，其中，注册资本50亿元（含）以上的有3家，注册资本20亿（含）～50亿元的有16家，注册资本10亿（含）～20亿元的有32家，注册资本10亿元以下的有53家。2006年底，我国104家证券公司实现营业收入约600亿元，净利润255亿元，中国证券公司扭转了全行业连续四年亏损的局面，迎来了历史上最好表现。

（四）证券业发展新阶段（2007年至今）

随着国家宏观经济持续向好、股权分置改革完成，我国证券业从四年熊市中走出来，翻开了新的一页。但百废待兴，扩大业务需要大量资金，2006年后，经历了脱胎换骨的证券公司中有代表性的几家纷纷改制并谋求上市，借助股改牛市东风，加大对创新产品和业务的推进力度，牛市又反过来作用于券商股的股价，产生了整个板块充满生机的大行情。2007年末，国内106家券商中有16家上市，证券业业务规模和盈利水平大幅提高。但由于证券业业务类型单一，多是以经纪业务和自营为主，许多券商上市的目的在于夯实资本金。在经纪业务占行业收入大头的背景下，券商之间的竞争实际上是同质化竞争。

证券公司创新业务不断推出。2007年券商开始开展直投业务以来，关于券商直投+保荐模式所带来的利益输送问题一直存在诸多争议。从2017年开始，这一模式的监管再度升级。2016年12月30日，中国证券业协会发布了《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，再度加强对券商直投业务的监管。

融资融券业务与股指期货分别于2010年3月31日和4月8日正式推出，两项创新业务落地，标志着中国证券市场正式告别“单边市”，证券公司自营业务的交易风险也随之下降。2012年上市证券公司半年报显示，近半数上市证券公司已利用衍生品和量化套保交易策略取得收益。与此同时，包括直投在内的证券公司多项其他创新业务也得到突飞猛进的发展。

证券公司的第二波上市浪潮发生在2015年后，券商通过各种途径登陆资本市场，希望提高品牌知名度，扩大业务资金量。此外，券商利润大幅下滑，也需要通过上市来募集资金。由于竞争压力所致，当时排队IPO或是准备借道资产重组登陆资本市场的券商，更多是在行业中游位置的第二梯队。

行业集中度持续提升，业绩显著分化。近几年行业营业收入和净利润集中度呈提升趋势。2012～2017年，营业收入排名前十的券商占行业总收入的比重由51.8%上升至63.8%。2012～2017年22家上市券商营业收入及归母净利润占行业比重变动情况见图2-1。证券行业强者恒强格局的巩固依赖于以下几点：在证券行业市场体量增速整体放缓的市场背景下，业绩增长主要依赖份额及收益率提升，龙头券商综合业务实力具备竞争优势；新的证券分类评级管理办法令大型综合券商获得高评级具有先发优势，政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜，在衍生品市场扩容及国际化发展机遇下，行业龙头抢得先机；通道业务占比下降，用资类业务占比提升，大型综合券商更具竞争优势；独角兽上市、CDR推行等鼓励新经济发展政策使龙头券商拥有更多机会。

图2-1 2012～2017年22家上市券商营业收入及归母净利润占行业比重变动情况

资料来源：证券业协会

这一阶段，我国证券行业也面临多次全球性的冲击。2008年金融危机席卷全球，证券业盈利能力受到较大冲击。但伴随着监管层及时采取压力测试、监测预警等一整套措施，证券行业快速处置了市场风险，有效遏制了境外风险蔓延和扩散，将行业受到的外部冲击降到最小。2010～2012年，受欧债危机、美国财政问题等因素影响，全球经济复苏放缓，我国证券市场持续低迷，证券行业盈利连年下滑。随着证券市场交易回暖，2013～2014年，证券行业加速创新，利润水平大幅提升。

2018年，券商通道类业务的利润已逐渐被挤压，传统的经纪业务、通道资管与当前的政策导向不符，投资银行业务作为传统强项面临收入下滑的困境，倒逼证券公司进行业务转型。

2007年末，106家证券公司总资产仅为1.7313万亿元，上市27家。从财务指标来看，2007年国内券商实现营业收入、净利润分别为2847亿元和1320.5亿元。2017年底，131家券商净利润1129.95亿元，120家实现盈利。

二 证券公司是改革开放的重要参与主体

经过30余年的发展，证券公司极大地增加了我国资本市场的活力。

新业务方面，由于融资融券、转融通、约定购回式证券交易、债券质押式报价回购交易、股票质押式回购交易、现金管理和新三板主办券商等新业务开展时间不长，其竞争程度不如传统业务激烈。从长期来看，这些新业务或将成为证券公司收入的重要来源，行业竞争亦会逐步加剧。由于收入来源高度依托于传统型业务，我国证券公司的利润水平极大受制于二级市场的繁荣，波动较大。

社会融资方式逐步转变，经济体制改革进一步深化。证券公司的发展，逐步打破依赖政府投资和银行贷款获取资金的局面，直接融资的比重不断提升，社会融资的多样化得到发展。此外，加速推进企业股份制进程，推动了经济体制改革的进一步深化。

资本市场迅速发展，资本资源的使用效率获得提高。截至2018年，证券公司在境内共承销3276家企业股票上市，股票市价总值达57.57万亿元（2017年6月26日），占国内生产总值的比重超过70%。证券公司通过证券交易业务，促进了资本在金融市场上的流动，社会闲置资源不断进入生产领域，提高了资本资源的利用效率。

随着金融市场竞争加剧，证券行业与其他金融业态的竞争也不断加剧。商业银行、保险公司、基金管理公司和信托公司等其他金融机构在网点和客户资源方面具有天然优势，互联网金融也与证券公司在业务上激烈竞争，各业态的合作加剧了证券行业的竞争，证券行业的产品服务体系和营销模式也发生较大变化。

国际业务得到拓宽，国内资本市场的对外开放进一步发展。随着国际融资证券化和证券国际化的发展，不少国家和地区的外资证券公司在国内设立分支机构，我国的证券公司也开始在海外设立分支机构或子公司，参与海外证券业务，促进了国内资本市场的对外开放。

随着对外开放的不断深入，机构竞争更加激烈。2002年《外资参股证券公司设立规则》实施后，各大外资证券公司纷纷通过合资等方式取得国内证券业务资格并开展经营活动，合资证券公司队伍不断扩容。高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞银、瑞信、德意志银行、花旗、苏格兰皇家银行等外国金融机构纷纷通过合资等方式进入中国市场。国内证券公司开始与实力雄厚的外资证券公司正面竞争。随着沪港通试点获批，我国资本市场对外开放的步伐加快，未来将有更多外资证券公司进入中国资本市场，并在投资银行业务、资产管理等领域对我国证券公司形成冲击，证券行业的竞争将更加激烈。