90年代后半期的“冲销政策”和货币政策的无效性[2]

开放经济的宏观管理

在一个封闭经济中，中央银行可以独立决定其货币政策。但是在一个实行固定汇率（或准固定汇率）政策和资本可以自由流动（或部分自由流动）的开放经济中，中央银行是难以独立控制基础货币量的。中国在1994年选择了有管理的浮动汇率制度。但事实上人民币是钉住美元的，且人民币兑美元的浮动范围很狭小。1995年人民币实现了经常项目下的自由兑换。1994年以来外资开始大量涌入中国，连续四年来中国成为发展中国家中的第一大引资国和世界上的第二大引资国（表1）。

国际资本的源源流入给中国货币当局提出了一系列重要问题。首先，面对外资的不断流入，中国政府（货币当局）是应该干预外汇市场以维持人民币汇率的稳定还是不干预外汇市场听任人民币升值？从事实来看，中国政府认为人民币汇率的稳定对于中国的出口十分重要，因而中国政府一直在积极干预外汇市场。为了避免人民币的升值，中国人民银行每年从外汇市场上大量买进美元，中国人民银行所持有的外汇储备一直在不断增加。

中国的基础货币是由中国人民银行的四项资产创造的：对专业银行的贷款（再贷款）、政策贷款、财政透支和外汇储备。自1995年，根据新颁布的法律，政府不得通过向中国人民银行透支的方式从银行系统借款。因而，其余的三项中国人民银行资产创造了中国人民银行负债：流通中的现金、准备金和超额准备金。由于中国人民银行大量买进外汇储备，外汇储备在基础货币中的比重急剧增加。目前外汇储备已取代再贷款成为基础货币中的最重要来源和货币创造的最重要源泉。到1996年年底，中国人民银行所持有的外汇储备已经达到1050亿美元，比上年增加了300亿美元。在废除双重汇率的1993年年底，外汇储备在中国人民银行总资产中的比重仅为5.5%，到1996年8月底，这一比重已急剧上升到38.6%。

外汇储备在中国人民银行资产中比重的急剧增加给中国货币当局提出了又一问题：实行或不实行冲销政策（sterilization policy）？由于通货膨胀形势在1994年下半年的突然恶化，中国政府加紧了抑制通货膨胀的努力。作为其中的最重要措施之一，中国人民银行开始收回再贷款以实行冲销。其他的措施是：要求专业银行在中国人民银行开设特别存款账户、发售中国人民银行金融债券、严格对资本账户的管制以及停止借入高息的中长期外债。通过这些措施，外汇储备增加对通货膨胀的推动作用基本被冲销了。直到前不久，回收再贷款依然是中国人民银行的主要冲销工具。造成这种状况的原因主要有两个：在开始实施冲销政策的时候，再贷款在中国人民银行资产中所占比重最高；同其他资产（财政透支、政策贷款等）相比，再贷款灵活性较大、较易于调整。

但是，中国货币当局已不能继续把回收再贷款作为执行冲销政策的主要工具了。首先，再贷款余额已经迅速下降，中国人民银行利用回收再贷款作为冲销工具的余地已经缩小。1993年一般再贷款余额为9562亿元人民币，占中国人民银行总资产的72%，到1996年9月这一比重已经下降到26%。其次，中国人民银行把由专业银行回流的准备金再贷给专业银行，其目的是使专业银行能够支持产业结构调整。因此，再贷款并不是真正有灵活性的。从资源配置的角度来看，通过回收再贷款执行冲销政策的成本是很高的。再次，经验证明，回收再贷款往往并不能充分冲销外汇储备增加的影响。最后，为了维持人民币汇率稳定，中国人民银行必须不断及时买入外汇。然而外汇储备的变动是一个外生变量，中国人民银行无法控制。冲销政策的实行难以同外汇储备的增加在时间上相匹配。因而，冲销可能引起货币供应的剧烈变动从而破坏经济的稳定性。在实行了三年多的冲销政策之后，冲销政策的成本越来越高，可用于冲销的政策工具也越来越少。对于中国政府来说，一个更为根本性的问题是：政府是否愿意让资本流入转化为经常项目逆差，从而为国内投资和消费提供资金。中国政府面对的是下述几种选择：

（1）建立更为灵活的汇率机制；（2）维持目前的准固定汇率制度，但允许货币供应量增加，并准备接受其相应后果；（3）不鼓励外资流入；（4）实行更具紧缩性的财政政策。

中国当前货币政策的无效性

到目前为止，中国货币当局的冲销政策是成功的。自1994年下半年以来，通货膨胀率已经开始下降。然而，需求不足的现象却开始变得越来越明显。面对新的形势，在继续执行适度从紧的货币政策的同时，中国政府已经采取措施刺激经济。自1996年以来，中国政府的货币政策目标有两个：防止通货膨胀死灰复燃；刺激经济增长。为了实现第一个目标，中国人民银行对货币供应继续保持适度从紧的控制。为了实现第二个目标，中国人民银行在1996年已两次降息并扩大了存贷款之间的利差。

由于实行了上述政策，在广义货币增长速度下降的同时，货币存量的结构发生了显著变化。1996年M2逐季下降但M1却开始增加， 1997年前半年这种格局变得更为明显。这种变化说明中国人民银行对广义货币的控制取得了成功，而银行体系的流动性也增加了。

由于执行了适度从紧的货币政策，1996年消费品零售物价指数逐月下降，在同年最后三个月生产品物价指数也开始下降。可以说，物价稳定的目标在1996年已经实现。1997年物价形势进一步改善，预期1997年的通货膨胀率将在5 %以下。然而，利息率的下降却并未达到刺激实际部门的预期目标。特别是，按照历史标准，投资的增长是低速度的。与实际部门物价水平的下跌相对比，资产价格，包括政府债券和股票价格，特别是股票价格却在急剧上升。据统计，1997年5月，在深圳和上海上市的595个公司的市盈率分别高达47.74和51.62。在1996年同期，这两个数字分别为18.20和23.75。两个证券交易所的股票价格指数的增长速度分别达到162.14 %和117.25 %。显然，利息率的下降导致了居民资产结构的变化，但新增加的资金仅仅流入了证券交易所而并未流入实际部门。

过去两年的经验说明，由于中国金融体系的深化，货币政策的传递机制已经发生了变化。这种变化的主要体现是：货币供应量和利息率的变化对诸如投资和消费这样的实际变量的影响削弱了。直到1993年，只要放松对货币供应量增长的控制，投资需求就会增加。因此，为了抑制通货膨胀，中国人民银行必须加强信贷控制。这种办法应对抑制通货膨胀是非常有效的。然而，由于经济中所发生的一系列变化，扩张性货币政策对投资和消费需求的影响已是今非昔比了。首先，由于银行商业化程度的提高，今天的银行开始关心贷款的安全性。由于风险太高，银行非常不愿意向企业提供贷款。其次，许多企业也不愿意向银行借款。由于企业负债率过高，资信等级高的企业不愿因进一步借债而使负债率进一步上升，资信等级低的企业反正也是借不到贷款。在这种情况下，企业投资需求对利息率变动的敏感性大大降低。最后，居民资产结构的变化也削弱了货币供应和利息率变化对消费的影响。直到1993年利息率的变化主要导致居民储蓄偏好的变化。当实际利息率由于物价水平的上升而下降的时候，居民往往会提前消费。反之则反。但是近年来，货币供应量和利息率的变化与其说导致了居民消费倾向的变化，不如说导致了居民资产组合的调整：在减少储蓄存款的同时增加股票和债券的持有。

货币政策的放松并未导致投资需求的明显增加，增加的流动性主要被资本市场所吸收。金融资产价格由于货币政策的放松而急剧增加，而前者的上升又主要体现为股票价格的急剧上升。受到较高回报率的吸引，商业银行通过债券回购市场把资金借给证券公司，而证券公司则把资金用于股票市场的投机。投机的结果是股票市场上出现了危险的泡沫。为了制止资金从银行部门流入证券交易所，从而抑制泡沫经济的发展，政府决定禁止商业银行参与债券回购市场的交易。由于不再能够向股市输入资金，许多商业银行不再接受中国人民银行的再贷款，一些银行甚至开始提前偿还中国人民银行的再贷款。

在一个市场经济中，如果货币供应增多，利息率就会下降，而对货币的需求就会相应上升，因而货币市场上的失衡状态将会被自动消除。但是在中国，利息率依然是受到管制的。当出现过度货币供给的时候，利息率并不会下降以恢复货币市场均衡。拒绝接受再贷款或提前偿还再贷款是中国目前条件下实现货币市场均衡的一种特殊方式。由于实物经济对利息率变动的不敏感性，为了刺激经济，政府似乎应该进一步降低利息率。然而，出于担心进一步降息将会导致股票价格的另一轮暴涨，中国政府对于是否进一步降息还处于犹豫状态。

中国货币政策的短期前景

自1996年，中国在出口保持了原来的增长势头的同时，进口增长速度由于国内需求不振而下降。贸易顺差的增加再加上外资的大量流入，中国的外汇储备比1995年又出现了大幅度增加。在1997年，到目前为止，上述趋势依然没有改变。我们前面已经指出，面对不断增加的外汇储备，中国政府继续实行冲销政策正在变得越来越困难。一个选择是允许人民币根据外汇的供求状况升值。在这种情况下，净出口可能会减少。为了弥补升值对经济增长的消极影响，投资需求必须增加。为了刺激投资需求，似乎需要进一步降低利息率。除此之外，利息率的下降还有利于完成销售政府债券这一艰巨任务。降低利息率对经济的消极影响，如导致股票市场过热等，是可以用其他措施加以控制的。由于软着陆的成功，在最近的将来，看来中国政府将会采取较为宽松的货币政策。中国经济正在进入一个新的增长周期。

过去3年的经验说明，在一个开放经济中，为了实现既定的货币政策目标，中国人民银行必须更多地依靠间接的政策工具。在目前的有管理的浮动汇率制度下（实际上是钉住美元），中国的基础货币量在很大程度上是由国际收支平衡状况决定的，而后者至少在短期内是中国人民银行所无法控制的。恢复信贷计划是行不通的。从货币政策工具的角度来看，中国人民银行未来工作的要点应该是强化银行体系的流动性管理，特别是用好以公开市场操作为核心的政策组合，并把出售政府债券作为冲销政策的主要工具。