第2节　什么叫价值投资

网友：段总您好，我是投资小白，非常喜欢读您的言论，平实朴实，不能完全懂但是感觉很相应，经常摘抄下来仔细体会…请教您一个问题：想学习投资，却不知道从哪里开始？谢谢．

段永平：从看巴菲特的东西开始吧。

段永平：如果你觉得看我的东西有收获的话，你就可以好好看看老巴的东西了。建议你看多几遍，一遍是不够的。（2012-09-20）

博文：《THE SUPERINVESTORS OF》（2010-04-02）

段永平：如果有谁还不太理解什么叫价值投资，看看巴菲特1984年写的这篇东西或许会很有帮助。哈哈，发现有人给翻译过来了，真是非常谢谢啊。（2010-04-02）

网友黑色伤：我用了两天，把＜格雷厄姆——多德式的超级投资者＞翻译出来。

因为，我觉得这篇文章实在是太好了。它不但是对格雷厄姆最大的颂赞，还显示出了巴菲特的清晰思路和有条不紊的逻辑辩证。

P/S：

有些地方，为使文句通畅，我没有逐句翻译，而选择（在保留愿意的情况下）用自己的句子来表达。本人英文水准有限，如果有翻译错误，敬请见谅。

编者按：1984年，为了纪念由本杰明·格雷厄姆和戴维·多德所合著的《证券分析》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“格雷厄姆——多德式的超级投资者”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，格雷厄姆的追随者们如何运用他的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）

价值投资过时了吗？

也许有人会问：格雷厄姆和多德致力于“寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际”的证券分析法过时了吗？

今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。

无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下列举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了，这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。

“全美抛硬币猜正反面大赛”

在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。

这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。

假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”

这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”

无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：（a）你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；（b）在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；（c）你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。

格雷厄姆多德式投资部落

科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其他的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。

我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做格雷厄姆多德式投资部落的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。

当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只发现其中一例的情况，其余99例即可以此类推。

同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。

对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是格雷厄姆。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为追随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。

这些来自“格雷厄姆多德式”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（格雷厄姆多德式的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批格雷厄姆多德式的投资者们，当然也不会去关心一些诸如贝塔、资本资产定价模型或证券回报的协方差等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。

我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个拿着锤子的人来说，所有东西看起来都像是钉子。

九位格雷厄姆和多德部落的超级投资者

我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。

我先来回顾一下曾于1954-1956年在格雷厄姆一纽曼公司工作过的四个人的经历，以此来开始关于这一结果的研究。那里只有四个人——他们并不是从几千人中挑选出来的。在修完格雷厄姆的课程后，我提出到格雷厄姆一纽曼公司做义工，但他却拒绝了我，在经过多次请求后，他终于雇用了我。那时公司有三名合伙人以及我们四个“菜鸟”级的职员。我们这四个人均在1955-1957年离开了（公司于1957年停业）；现在我们可以得到其中三人的投资记录。

表1.沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）

首先，我们来看沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。沃尔特从未上过大学，但参加格雷厄姆在纽约金融学院举办的夜校。沃尔特于1955年离开格雷厄姆——纽曼公司，并在28年间取得了表1所示的投资业绩。听了我所介绍的关于沃尔特的事迹后，“亚当·斯密”在1972年出版的《Supermoney》，写了一篇有关沃尔特的报道以下，是这篇文章中对沃尔特的评论：

他并没有什么特殊的消息来源。实际上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没有人告诉他任何想法。他只是查各种手册上的数据，并索取年报，这就是他的信息来源。

在介绍我认识他（施洛斯）时，沃伦自己也对他进行了和我一样的评价：“他从来没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股票亦然，由此派生出他对“安全性”原则的坚持。

沃尔特采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40美分的价格买入一项价值为1美元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。

表2．汤姆·纳普（Tom Knapp）

第二个例子是汤姆·纳普（Tom Knapp），是我在格雷厄姆——纽曼公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知多德在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了多德和格雷厄姆开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。

在1968年，汤姆·纳普和埃德·安德森（另一个格雷厄姆的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy，Browne合伙公司。表2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。

表3．沃伦·巴菲特（Warren Buffett）

表3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了巴菲特合伙企业。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过伯克希尔——哈撒韦继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达伯克希尔的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。

表4．红杉基金（Sequoia Fund）

表4是红杉基金（Sequoia Fund）的投资记录。这个基金的管理者，比尔•鲁安（Bill Ruane）是我于1951年在格雷厄姆的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了格雷厄姆的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束巴菲特合伙企业时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是红杉基金的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。

这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。比尔是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。比尔的不只超越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的绊脚石。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2万亿美元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。

我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。沃尔特（Walter）所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy，Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。

表5．查理·芒格（Charles Munger）

表5是我的一个朋友的投资纪录，他毕业于哈佛大学法学院，曾开过一家颇具规模的法律事务所。1960年前后，我与其相识并告诉他，法律是一种很好的业余爱好，但他还可以做得更好。他按照与沃尔特完全相反的做法，建立了一家合伙企业。他的投资组合主要集中于少数几种证券，因此业绩较为波动，但其同样来自价格低于价值的方法。他并不在意业绩的大起大落；正如其业绩记录所示，他也是那个投资成绩突出的智慧部落的一个成员。顺便提句，这成绩恰好属于查理·芒格，我在伯克希尔——哈撒韦的长期合伙人。然而，他在经营自己的合伙企业时，其投资组合与我和上述其他几人的股票品种几乎全然不同。

表6.里克·格林（Rick Guerin）

表6是里克·格林的投资记录。他是查理的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。在我劝说查理后，查理又劝说他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22，200%的总回酬。

这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40美分购买价值1美元的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。

表7．斯坦·帕尔米特（Stan Perlmeter）

表7是斯坦·帕尔米特的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell& Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的同一座公寓里居住。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，斯坦只用了5分钟，就接受了价值投资法。

帕尔米特并没有持有的与沃尔特或比尔相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。相同的是，每当帕尔米特决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值比他所付出的价格更高，这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？

表8．华盛顿邮报公司退休基金

表8和表9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其他的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。表8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。

如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在表8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。虽然这些人过去并不为人所知。

表9.FMC公司退休基金

表9是FMC公司的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其他大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在贝克（Becker）一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其他基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。

好了，以上这些，就是来自格雷厄姆多德式的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。

还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其他大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

价值投资风险更小却收益更高

我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些格雷厄姆多德式投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。

我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大。

在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60美分买入某个价值为1美元的股票，比起你用40美分买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。

举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。

现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的贝塔值就会增加。对于那些认为贝塔值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。

你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是格雷厄姆所说的“安全边际”。例如，不要以8千万去购买一个价值8.3千万的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。

价值投资将继续长期战胜市场

最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写这篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人数增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德所合著的《证券分析》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习格雷厄姆多德式投资的人们将会继续从中受惠。（全文完）

备注：建议能读原文的（英文）还就抽空读读原文，老巴的文笔很好

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问答

网友：即某个人因为在抛硬币比赛中大获全胜而著书立说并在全国各地做巡回演讲，向人们讲授其在抛硬币大赛中获胜的秘诀！而媒体也会从各个超乎人们想象的貌似相关联的事物中寻找导致其获胜的蛛丝马迹。

段永平：你好像没看懂巴菲特讲的神马吧？老巴讲的是如果全美国的人都来参加一个抛硬币比赛，每一次淘汰50%的人，结果发现最后剩下的40个赢家里有20多个人来自于同一个村庄，那这个村庄的人一定是有点办法的或者说这个抛硬币其实不是随机的。

因为老有人说老巴投资做得好不过是因为运气好而已（现在好像还有人这么说），于是老巴就编了这个故事来说明一下：在这个市场里价值投资者只是占了很小的一个比例，但最后的赢家却占了大比例，这肯定不是因为运气。（2011-04-01）

01．网友：愿透过这篇文章，能明白点什么叫价值投资。

段永平：这篇文章讲的实际上是个概率事件，工科出身的人可能容易懂。我理解的大意就是，长期来看价值投资者赚到钱其实不是运气！（2010-04-03）

网友Y：以买下一单生意的想法去买股票，可以从整个公司余下生命周期所能创造的价值、所能产生的盈利来衡量现价购买值不值，相比于只盯着近年的市盈率、利润总额、利润增长幅度等指标的思维模式，来得更全面、更准确。这是我读后第一点体会。以后读指标可能没那么机械理解了，会有一个清晰的目标和教全面的视野，尽管很多东西是无法看清楚的，但是，起码减少了读指标的盲目性和机械性。感觉到文章其实涉及到价值投资的好几个方面，虽然有些只是三言两语提及。下来自己再慢慢学习和体会。自己还没入门，接下来还要好好学习。

第二个感悟是，价值投资并没有固定的模式和规定的做法，每个人都可以用自己独有的方式做价值投资。

段永平：其实我的理解也就是如此。我当年从巴菲特那儿学到的东西就是这些，而且我觉得就够了。剩下的必须自己去学，比如怎么了解一个企业等等，好像没有一个一句话能教会的办法。（2010-04-02）

02．网友：这篇文章我看了好几遍，发现有点矛盾．巴菲特说股票的市价是不合理的，和实际的价值是有偏差的．那么这里的不合理是短期还是长期的，如果是长期的话，无论它的价值是好还是坏，那么一个公司的实际价值不是永远没办法在股市上得到体现？那我们这些投资者怎么能从股市上获利呢？

段永平：我觉得巴菲特说的是时点问题。就是说在某个时点，股价总是不合理的，可能高了，也可能低了。有点像马克思说的“价格总是围绕价值上下波动”。我比较喜欢马克思说的这句话。

你如果能想想一个非上市公司是否有价值（或价值是否能体现）可能就能明白你想问的问题。（2010-04-03）

03．网友：投资一个公司，你会不会想别人为什么会低价卖给你．你又为什么可以高价卖出去这个问题？这是不是一种投机的心理啊？

段永平：呵呵，这个问题很有趣。实际上，我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点了，价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然。（2010-04-02）

04．网友：什么样的人是价值投资者？

段永平：我从一开始就是个价值投资者。我买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。（2010-03-27）

很重要的一点是你能把上市公司看成非上市公司，然后理性地去想应该怎么做。（2012-11-11）

05．网友：段总讲的有大道理！巴菲特的价值投资根本就是一种信仰：一种要实现价值投资信念（又称理念）的持久行动的过程！

段永平：价值投资根本就不是信仰的问题！当你想全部买下一个你想买的公司时，难道会是由信仰决定的？买股票就是买公司，不是信仰的问题。这一关不过，千万别说自己是价值投资者。（2011-05-09）

06．投资是什么？《啰嗦版》

段永平：个人观点：其实区分所谓是不是“价值投资”的最重要，也许是唯一的点就是在“投资者”是不是在买未来现金流（的折现）。事实上我的确见到很多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如市场怎么看，比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看cnbc的节目，那些主持人经常说着满嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥。（2012-04-06）

网友：一直以来，大家都感觉华尔街很神秘，以为这里是点石成金的地方，其实说穿了，我们和普通的作坊是一样的，也是通过采购产品，并增加其附加值来谋取利益的。托尼打开了话匣子。“从大的方面讲，我们分两块业务，我们有专人去收购被价值低估或者具有成长性的资产，然后通过重组，资产证券化等包装手段卖给投资人，并从中获取高额利润。”“当然这说的很简单，具体操作起来还有很多细分，比如有专门负责投资管理和资产管理的人去评估被价值低估或具有高增长潜力的业务。现在很流行的PE（Private Equity私人股权投资）就是属于这个范畴。PE通过投资有潜力的公司并最终通过公司上市、卖给其他投资者等手段实现退出，投资人也能从中获得非常高的收益。当然收益率取决于PE介入的阶段，越早介入，风险越大，收益也越高。”

段永平：个人观点：只有当你不再觉得“华尔街”神秘的时候，你才可能成为一个价值投资者。（2010-05-15）

07．不是真正理解

引用：《对冲基金巨头：做空特斯拉是职业生涯最大失误之一》2014年06月12日

特斯拉堪称美股中最受争议的牛股之一，让无数投资者又爱又恨，对冲基金Kase Capital的创始人Whitney Tilson近日就表示，做空特斯拉是他整个职业生涯中最大的败笔……，Tilson还表示，他目前的投资组合中多空比是2：1，不过最近他更偏向空一些。他称“我并不是看空，我是谨慎。”

Tilson是Kase Capital的掌门人，是格雷厄姆与巴菲特倡导的价值投资的忠实信徒。

段永平：嘿嘿，这个忠实信徒很有趣哈，尤其是当他说2：1时。（2014-06-13）

网友X：他的网站整理了好多Buffett和Munger的资料，整理得挺不错的。而且他应该是很早就关注了Buffett，貌似也经常去股东会（去BRK的，貌似也去Daily Journal的）。他应该还是个Harvard MBA，高材生。但貌似巴菲特一直说不要做空。

网友W：这个人我在BRK的股东大会见过几次，管理1亿美元左右。他对BRK公司的业务分析挺不错的，对巴菲特和芒格的投资理念也如数家珍。他号称自己是opportunistic value investor.几年前，他short Netflix，结果也是亏一塌糊涂。看样子，他还在吸取新的教训。不仅在Tesla，还有可能在2：1。

网友Y：《穷查理宝典》里面芒格语录那一章就是他记录整理的。

段永平：很意外居然这么多人知道这个人。不管他多关注巴菲特，从他所言所做来看，他还不真懂巴菲特。（2014-06-16）

08．网友：段总认为巴菲特的个人投资理念有什么独到之处，虽然价值投资的理念很简单，世界上也有很多人在做价值投资，但是能做到巴菲特这样的成就不多，巴菲特肯定有其过人之处吧？您是接触过他的，分享一下吧。

段永平：我觉得他就是坚持的好。（2010-04-06）

09．网友：James Simons、John Paulson这些是什么样的人？

段永平：他们两个都不是价值投资者。

John Paulson是个很厉害的价值投机者。当然拿别人的钱下注可能要容易些。

James Simons是我的同行。我读烟酒生的时候也号称是学数量经济的，现在都忘得差不多了。他们的东西像我这样的普通人学不了，能学会的人也不会来这个博客。（2010-04-06）

10．网友：价值投资能参考索罗斯么？

段永平：索罗斯的东西不好学，至少像我这样的一般人很难学会。老巴的东西好学，懂的马上就懂了，不懂的看看最上面那一句话。（2010-04-24）

网友：您认为索罗斯是不是投资？希望你不要回答，我只懂巴菲特，不知道索罗斯，他们玩的不是一个游戏没有可比性。

段永平：呵呵，其实我知道的东西少的可怜。我就知道巴菲特这条路很好，肯定可以到罗马，可老是有一堆朋友问我索罗斯那条怎么样，还不许我说我不知道。我是真的不知道。（2010-03-31）

11．网友：我不知道段大哥对林奇怎么看，我最喜欢的一本书就是彼得林奇的《彼得林奇的成功投资》，我觉得彼得林奇的书在细节上更适合我们普通的投资者，

段永平：林奇是个能同时买几百只股票的人，学他会累死你。（2012-04-28）

网友：林奇教了很多招如何看公司的基本面。可以说林奇属于“把事情如何做对”的大师。我个人的看法。

段永平：我翻过彼得林奇的书，只不过不记得他的名字而已。大家在这里说了以后我又看了一下，发现原来其实看过了。（翻过一本好像叫《战胜华尔街》）

他的东西可以看，但不要掉进去。感觉他像武侠小说里的剑术高手，但更高的高手是无招的。（2010-12-10）

段永平：我不是反对看彼得林奇的书，实际上他确实有好多东西讲得很好，《One Up on Wall Street》是非常值得读的一本书。不过，不知道为什么，我总是觉得林奇对股价说得太多了点，或许他只是为了让普通投资者更容易明白些？（2012-04-29）

网友：还有什么让您觉得林奇和巴老不太一样的地方？

段永平：林奇可以同时拥有1500只股票，巴菲特绝对不会。难道还需要别的区别？（2012-04-30）

Peter绝对是个精于投资的人，但可以同时买1500只股票确实是凡人做不到的。我不喜欢Peter是因为我看不懂他为什么要买那么多股票，确实没时间去看人家同时持有1500只股票理由。（2012-05-15）

网友：【Peter Lynch的投资策略比巴菲特更有效更容易操作】

巴菲特的投资策略基本上是看中了值得投资的股票，下大赌注，持有股票的数量很少。但是，Peter Lynch刚好相反，他持有的股票数量非常多，在他掌管麦哲伦富达基金的时候，他买过的股票有1400多种之多。他的道理相对简单：假设你平均持有10只股票，其中有6只股票赚了，你基本上能与大市持平，如果再有一只10倍股（Tenbagger）那你肯定大赚。因为一只股票最大的损失也就100%（即赔光，更何况这种概率很小），但是一只股票的上涨是没有限制的可以赚5倍，10倍，50倍。巴菲特策略的重点在于每只股票都看的非常准确，这是普通人很难达到的，但Peter Lynch的策略中只要你的多数股票赚钱就可以，可以容忍少数股票赔钱，这种策略比较适合普通投资者。当然，他们都有共同点，就是投资的时候非常谨慎，完全研究清楚了再投；另外还有一个共同点，就是耐心持有。

网友Y：我反倒觉得适当集中更适合普通投资者，他们精力有限，资讯没那么通达，很难关注那么多，投几个自己了解看得懂的，下重注，比分散好多少，生活质量也得以保障啊，关注那么多还不累死？

段永平：Peter的做法实际上是属于短视，所以早早就白了少年头，投资也没法做了。80多的老巴依然威武啊，芒格87了还自己开车。（2011-09-29）

段永平：呵呵，我学不了他。他是一个价值投机者，和老巴还是有挺大的差别的。再说，我也不想那么累。（2010-03-30）

网友Z：问题在于大部分投资着都没有老巴的那种法眼相对而言林奇的“只要大部分股票能赚钱，总体业绩还是不错的”这种方法相对容易点（相对而言）

段永平：呵呵，大部分人如果学peter的话，会只学到白头发的那部分，而且最后还要亏钱，何苦？不明白老巴的话还是不要碰股市的好。不过，要明白也确实不容易，虽然老巴的办法是最简单的赚钱法，当然亏钱的办法就多了去了。

这里说的最重要的不是peter厉害还是巴菲特厉害的问题，说得是我们这些业余投资者能学谁的问题。老巴的东西实际上和老巴没什么关系，也就是说“买股票就是买公司”和老巴没啥关系，老巴不过和我们一样这么理解和运用罢了。我没办法理解一个搞不懂5只股票（5个公司）的人如何可以靠投100只股票赚钱，历史的统计也很清楚地告诉我们实际上他们确实做不到，句号。（2011-09-29）

12．引用：Omaha

段永平：说一些和投资没那么直接相关的事：80岁的巴菲特和86岁的芒格在会上一讲（包括回答问题）就是近6个小时，好像身体好的很。第二天上午我见到他们时，依然觉得他们很精神，一点也没看出疲惫的样子。我突然觉得价值投资可能是个可以让人长寿的好办法。5号去听芒格讲，以前还没去过呢。

顺便说下，《穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录》这本书不错，李路的序言写的也很好，我翻了一下，觉得自己该好好看看。（2010-05-04）

13．不明真相的群众：现在有一个比较好玩的说法是，“A股是不适合价值投资的”。

段永平：这个说法一直都有啊，a股是历史比较短的说法了。突然想起来其实美国很多很多年前也有很多特异功能的事。（2011-09-06）

网友：A股市场少有价值投资，一般喜欢炒作，其实就是博傻。所以一般认为转增股本和分红股等于摊低了股价，便于炒作。

段永平：认为A股只是博傻的想法是大错特错的。其实在A股中真正最后真正赚到大钱的还是那些价值投资者，和别的任何市场一样。

不要被表面的那些东西所迷惑，长期而言没价值的股票是不被“填权”的，填了也会回归本原。A股和美股的差别可能是系统风险大一些而已。（2011-03-03）

14．网友：巴菲特理论在A股最无用。

段永平：一直重仓拿着茅台的人们可不这么认为。（2019-06-16）

15．网友：股票市场是否遵循丛林法则？残酷的优胜劣败，请段总谈谈好吗？

段永平：不懂。懂价值投资就会立于不败之地。（2010-05-13）

16．网友：记得你做客波士堂的时候曾经表示：中国没有巴菲特。而在最近的访谈中你谈到：中国已经有了一些价值投资者。哪些事情使你对中国的股民有了新的认识呢？

段永平：我还是认为现在的中国没有巴菲特。我一直认为中国有很多价值投资者的。其实大部分投资者或多或少都是价值投资者来着，至少很多人是这么说也是很想这么做的。（2010-03-30）

网友：我来说几个：但斌、林园、赵丹阳、李剑、李驰，他们都说自己是坚守价值投资，真的是不是？不知道。

段永平： 一般而言，说自己是坚守价值投资的人多少都会很看重价值的。价值投资是理解而不是公式，所以每个人的结果可能有很大区别，因为每个人的能力圈子不同。（2010-04-15）

网友：华人里面做价值投资的真的不多，都是号称自己是价值投资者，我们还是学习巴菲特和老段吧！

段永平：华人和其他人里面100%真正做价值投资的人本来就不多。但其实大多数投资人都或多或少都是价值投资者，经常能看到深一脚浅一脚的价值投资者，可能包括自己在内。（2013-04-07）

17．网友：段大哥：昨天在香港问钟兆民，华人里投资最厉害的人是谁？他说是段永平。跟我的想法一样。

段永平：所谓投资厉害不厉害实际上是很难定义的，这又不是比赛。

人们对投资“厉害”与否往往喜欢用某段时间的回报的比例来衡量，但这种衡量往往是不科学的，因为有很多因素会影响到短期的回报。下面举几个可能影响短期投资回报的例子：

1．能力圈：懂投资的人的回报未必能一直比市场好，尤其是有时候能力圈内没得可投时；

2．margin：有些用margin甚至是用很多margin的人是有可能在赌对的情况下在某个时段表现很好的----但出来混是一定会还的；

3．把握性：巴菲特说，他的投资一般是在他认为有95%的把握时才出手（我觉得也许没那么高），但很多人实际上60%的把握就出手了（或许更低，所以会看到他们深一脚浅一脚的），可是10000个60%出手的人里面总能在某个时段找到运气好而回报特别好的，但未必就是因为这些人厉害。

4．用功程度：所谓懂投资的真正含义，我个人的理解其实是懂得不投不懂的东西。但投资回报的好坏其实是取决于投资人能找到自己懂的好的投资标的，这就需要很用功才能经常找到好的目标（巴菲特的标准是一年一个）。像我这种用等待苹果掉头上型的用功程度4年能找到一个就很不错的。

如果非要找个厉害的华人投资者，我个人觉得最厉害的是李嘉诚，不会有啥争议吧？（2012-08-27）

18．网友：这两天看又了一下巴菲特1984年为《证券分析》出版15年写的文章。他说从来没见过一个人花10年的时间转到价值投资这条路上来。懂了就是立刻懂了。我觉得真明白了的人无论有什么条件限制都会立刻开始动手做了。他后面给了9个例子非常好，但仔细读表里内容你会发现除了个退休基金时间较短，只有巴菲特自己在很长的时间里从来没亏过钱！这真的太厉害了！从他的文笔和他准备这个短文花的心思你就能感到巴菲特真的多么出色，多么值得好好向他学习。

段永平：呵呵，老巴的东西就是好。（2010-03-27）

段永平：其实老巴这么多年讲来讲去就是那一句话，买股票就是买公司。（2014-03-03）