第二节 股票上市与退市

一、发行上市

（一）发行上市概述

发行上市是指股份有限公司首次公开发行股票并上市的行为，也称直接上市。股票发行上市后，股份有限公司也就成了上市公司。

股票首次公开发行（initial public offerings, IPO）是指股份有限公司申请在证券交易所上市前第一次通过公开发行股票募集资金的行为。企业成功首次公开发行股票，一方面为自身建立了股权直接融资的平台，提高了自有资本比例，改善了自身的资本结构；另一方面促进了自身财富的快速增长，提高了抗风险能力，增强自身发展后劲。

现阶段，我国股份有限公司首次公开发行股票可以选择在主板、中小企业板、创业板、科创板上市，但所需要达到的上市条件是不同的。

1．主板上市

主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求较高。上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。

我国公司在上海证券交易所和深圳证券交易所主板发行上市，必须符合如下基本条件：

第一，发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

第二，最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。

第三，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。

第四，发行前股本总额不少于人民币3000万元，且最近一期不存在未弥补亏损。

第五，发行后公司股本总额不少于人民币5000万元。

2．中小企业板上市

中小企业板是在深圳证券交易所主板市场中设立的一个的板块，集中安排符合主板上市发行条件的企业中规模较小的企业上市。

中小企业板发行上市条件和主板发行上市条件完全相同，但发行规模相对较小，成长较快。按照“两个不变”和“四个独立”的要求，该板块在主板市场法律法规和发行上市标准的框架内，实行“运行独立、监察独立、代码独立、指数独立”的相对独立管理。中小企业板块运作遵循“两个不变”，即现行法律法规不变、发行上市标准不变。中小企业板块的发行上市程序与主板市场也完全一致。企业只有符合主板市场的发行上市条件并经中国证监会股票发行审核委员会审核通过，才有机会在中小企业板块上市。

中小企业板定位于为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供融资渠道和发展平台，促进中小企业快速成长和发展，是突破中小企业发展瓶颈的重要探索。中小企业板为创业板市场的设立积累了监管经验和运作经验，有利于促进创业板市场的推出。

3．创业板上市

创业板是指专为创业型企业、中小企业和高科技产业企业等提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短、规模较小、业绩也不突出。

中小型高科技企业普遍经营规模偏小，营运时间较短，市场前景不确定，造成其盈利能力不稳定，存在一定的市场风险。银行不敢为其贷款，而中国主板市场因为进入门槛过高也将它们拒于门外，这样就特别需要一个有别于主板市场的创业板市场为它们提供融资渠道。考虑到新兴高科技公司业务前景的不确定性，在构建中国创业板市场时，设法降低了市场进入门槛。因此，创业板的发行上市条件要低于主板发行上市条件。我国创业板发行上市的基本条件如下：

第一，发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

第二，最近2年连续实现盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年实现盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

第三，发行前最近一期期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。

第四，发行后股本总额不少于3000万元。

专栏

创业板实施注册制 中国证券市场深入3.0时代

“我们估计，改革新规下首批上市公司最早有望于7月登陆创业板。”华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师庞溟表示，创业板将在更大范围、更深层次上推动市场释放活力，并为全市场推行注册制积累经验。

科创板平稳运行、新三板精选层开审、创业板注册制启动，推动近十年的资本市场基础制度改革终于“开花结果”。

6月12日，科创板开板一周年前夜，中国证监会主席易会满签出四份证监会令，创业板改革并试点注册制的制度规则正式出台。

根据《国务院关于落实〈政府工作报告〉 重点工作部门分工的意见》中的相关要求，业内人士预计，首批注册制下创业板上市企业会来得很快。有机构认为，创业板可能在整体流程推进上快于科创板，预计首批企业最快或将于8月末至9月初正式挂牌注册，还有乐观者预期更早。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，创业板注册制改革直接利好的是那些不符合原有上市标准但基本面优异的增量企业，同时也将缩短优质公司上市的周期。不过，对于创业板中存量公司来说，新股扩容会降低上市公司的稀缺性，导致一定的资金分流，从而对股价造成一定压力。“但是这也有利于突出真正优质的公司的稀缺性，预计创业板存量公司之间的股价表现将进一步分化。”他称。

改革加速跑

2020年是中国现代证券市场建立三十周年。从1990年至今，股市基础制度先后经历了审批制、核准制、增量市场注册制，而创业板注册制启动，标志着存量市场也进入注册制时代。

不过，市场化改革不易，从党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”至今，注册制经历了进入《政府工作报告》、退出《政府工作报告》又重回《政府工作报告》的“坎坷”历程。六年半的复杂准备之后，注册制才终于在存量证券市场启动实施。

从2009年设立至今，创业板市场逐步发展壮大，聚集了800多家上市企业。不过，由于审批制、核准制下上市门槛较高，创业板市场对亏损企业、红筹企业、特殊股权企业等不具有包容性。在过去十多年的互联网科技企业上市大潮中，创业板错失百度、阿里巴巴、腾讯等科技巨头，各方皆为之叹息。

如今伴随注册制实施，创业板肩负两大使命开启“升级”——深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排，落实创新驱动发展战略、支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、助推粤港澳大湾区建设。

从制度设计上看，创业板总体借鉴科创板试点注册制的核心制度安排，充分吸收了科创板以信息披露为核心、精简优化发行条件、增强制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法，在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定保持基本一致。

同时，由于是存量市场改革，创业板也在多个方面有其独特性，如明确创业板的“三创四新”的板块定位，即适应更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，体现与科创板的差异化发展。

“相比征求意见稿，正式制定的规则更加明确创业板定位，在充分体现包容性的前提下，设置行业负面清单，进一步落实创业板改革要求。”庞溟认为。

庞溟称，在借鉴科创板增量改革优秀经验的基础上，创业板成为存量市场注册制改革先行者，为新经济企业上市提供又一优质选择，同时有望助力资本市场其他领域的改革。比如，在主板实行注册制、对指数实行有利于新经济成分的优化调整、推动衍生品与债券市场改革、进一步对境外投资者开放、推动跨境合作等。

在他看来，为进一步提升创业板的市场包容性，支持优质红筹企业登陆创业板，促进创业板市场持续健康发展，深圳证券交易所在其正式公布的配套规则中，进一步优化了红筹企业的上市制度，就红筹企业申报创业板发行上市和交易中涉及的对赌协议相关安排、股本总额计算、营业收入快速增长认定、证券特别标识、信息披露适应性调整、退市指标适用、投资者权益保障等事项，也做出了针对性安排。

“资本市场深化改革进行了实质性提速，更多底层基础制度出台可期。”光大证券分析师王一峰认为。自2019年6月科创板开板、2019年12月《中华人民共和国证券法》公布修订稿，资本市场改革实现了实质性提速。从2020年2月再融资新规落地、3月公司债和企业债实行注册制，到4月创业板注册制落地，资本市场各项制度出台整体上处于加速跑阶段。他预计，按照目前“成熟一项，落地一项”的安排，主板改革有望在创业板制度落地后进行。

资本要素配置市场化

注册制是资本市场的基础制度，其改革过程不仅包括上市、发行，还包括交易、退市等各个环节。

2020年4月发布的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、5月发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，都对注册制改革提出要求。在业内人士看来，在要素市场化配置改革中，资本市场要素市场化是重中之重。而资本市场注册制改革，又是资本市场要素市场化的核心环节。

可以看到，改革自上而下“加速”推进。2020年5月22日，《政府工作报告》对资本市场改革做出部署，体现为言简意赅的11个字——“改革创业板并试点注册制”; 5月27日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布11条金融改革措施，其中有两条分别涉及推进创业板注册制规则出台和新三板转板上市意见出台；6月11日，国务院再次提出，改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场，由证监会牵头，“6月底前出台相关政策，年内落地”。

政策快速落地之后，创业板上市公司将迎来明显分化。

“从第一只新股上市开始，创业板股票全部实行涨跌幅20%的机制，这一新规加大了基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度。”庞溟研究发现，主要中国股票指数的盈利增速可解释其约87%的前瞻市盈率，因此，具有较佳成长潜力的创业板有望享有较高的估值水平；与高峰期水平相比，目前创业板公司市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下降。

孙金钜认为，注册制实施初期，集中融资上市，可能会造成一定资金分流，但随着发行节奏稳定，资金分流的压力会明显缓解。另外，创业板注册制改革同样采用市场化的询价机制。“根据之前科创板推出所产生的影响，我们预计创业板注册制改革对新股扩容和A股资金分流的影响不大。”他称。

4．科创板上市

科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。

设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场的重大改革举措；为新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业提供支持；推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。

科创板上市体现了宽容性、市场化和注册制等特点，具体表现如下：

（1）在上市条件方面，允许符合科创板定位、尚未实现盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市。

（2）在上市审核及注册方面，实行注册制，审核时限原则上为6个月，上海证券交易所负责发行上市审核。

（3）在定价机制方面，取消直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。

（4）在交易机制方面，涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后前5日不设涨跌幅限制。

（5）在持续监管方面，实行更严格的退市制度。

（6）在公司治理方面，充分考虑部分创新企业存在的红筹、可变利益实体（VIE）架构、投票权差异等特殊的公司治理问题。

《上海证券交易所科创板股票上市规则》明确了发行人在科创板上市的条件：

第一，符合中国证监会规定的发行条件。

第二，发行后股本总额不低于人民币3000万元。

第三，公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。

第四，市值及财务指标符合规则规定的标准。

第五，上海证券交易所规定的其他上市条件。

专栏

深圳微芯生物科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市发行公告

深圳微芯生物科技股份有限公司（以下简称“微芯生物”）首次公开发行不超过5000万股人民币普通股（A股）的申请已经上海证券交易所科创板股票上市委员会审议通过，并已经中国证券监督管理委员会同意注册。发行人股票简称为“微芯生物”，扩位简称为“微芯生物”，股票代码为“688321”，该代码同时用于本次发行的初步询价及网下申购。本次发行网上申购代码为“787321”。按照中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），发行人所处行业为“医药制造业（C27）”。

本次发行的初步询价工作已于2019年7月26日（T-3日）完成。发行人和保荐机构（主承销商）根据剔除不符合要求的投资者报价后的初步询价结果，在剔除最高部分报价后，综合考虑剔除最高报价部分后的初步询价数据、公司盈利能力、未来成长性及可比公司市盈率等因素，协商确定本次发行价格为20.43元/股，网下发行不再进行累计投标询价。

发行人和保荐机构（主承销商）协商确定本次公开发行新股的数量为5000万股，约占发行后总股本的12.2%，全部为公开发行新股，发行人股东不公开发售其所持股份。本次发行后公司总股本为41000万股。初始战略配售数量为750万股，占本次发行总数量的15%。根据发行价格20.43元/股及本次公开发行数量5000万股计算，本次发行规模为10.215亿元。

（二）首次公开发行上市的原则

为确保首次公开发行股票的顺利进行，发行人和作为主承销商的投资银行应遵循以下三个基本原则：

1．“三公”原则

公开——发行人和作为主承销商的投资银行按中国证监会对股票发行的有关精神和规定，公开本次股票的认购办法、认购地点、认购时间等，利用公共传播媒介进行宣传。公开信息必须真实、准确、完整，不得有虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述。

公平——发行人和作为主承销商的投资银行给每一位投资者提供认购股票的机会。

公正——发行人和作为主承销商的投资银行采取各种措施坚决杜绝各种营私舞弊行为。

公开、公平、公正的“三公”原则，是保护投资者合法利益不受侵犯的基本原则，也是保护投资者利益的基础。

公开是证券市场健康运行的基础。只有信息公开，投资者才愿意投资，才敢投资。公平是证券市场健康运行的生命。没有公平，就没有证券市场的发展。在交易中，市场所有参与者按照价格优先、时间优先的原则进行公平竞争。公正原则是公开、公平原则的体现，公开、公平原则是公正原则的基础。没有公开及公平，对待市场参与者采用不同规则，规则及程序也不透明，市场参与者的待遇公正也就无从说起。因此，没有公开、公平，就没有公正；有了公开、公平，市场也自然要求监管层进行公正监管。实际上，公开、公平、公正都是互相依存、互相促进、互相影响的。

2．高效原则

在整个发行过程中，发行人和作为主承销商的投资银行应周密计划发行方案和发行方式，灵活组织、严格管理、认真实施，保证社会秩序的稳定。

3．经济原则

在发行过程中，发行人和作为主承销商的投资银行应采取各种措施，最大限度地降低发行成本。

股票承销活动中违反以上原则、出现重大问题时，作为主承销商的投资银行应立即向中国证监会报告。如果承销商在承销过程中违反有关法规、规章，中国证监会将依据情节轻重给予处罚，直至取消股票承销资格。

（三）承销方式

在股票上市发行前，上市公司与股票的代理发行证券商签订代理发行合同，确定股票发行的方式，明确各方面的责任。股票代理发行的方式按发行承担的风险不同，一般可分为包销发行和代销发行两种方式。

1．包销发行

包销发行是指由代理股票发行的证券商一次性将上市公司所新发行的全部或部分股票承购下来，并垫支相当于股票发行价格的全部资本的方式。

由于金融机构一般都有较雄厚的资金，可以预先垫支，以满足上市公司急需大量资金的需要，所以上市公司一般都愿意将其新发行的股票一次性转让给证券商包销。如果上市公司股票发行的数量太大，一家证券公司包销有困难，还可以由几家证券公司联合起来包销。

2．代销发行

代销发行是指由上市公司自己发行，并委托证券公司代为推销的方式。证券公司代销证券只向上市公司收取一定的代理手续费。

虽然上市公司通过包销发行能够在短期内筹集到大量资金，以应付资金方面的需求，但证券承销商一般按股票的一级发行价或更低的价格收购，从而使上市公司丧失了部分应有的收获。代销发行方式对上市公司来说，虽然相对于包销发行方式能获得更多的资金，但整个筹款时间可能很长，从而不能使上市公司及时得到自己所需的资金。

（四）发行上市的流程

股票发行上市的流程一般包括6个阶段。

1．计划筹备阶段

公司在计划筹备阶段需要完成股份制改组、成立上市工作机构、聘请中介机构、开展尽职调查等工作。

在这个阶段，公司应和中国证监会密切保持联络与沟通，以加快工作进程，从而早日召开董事会和股东大会以便推进相关工作。在获得全体股东的同意后，公司应尽早确定发行方案并提交董事会、股东大会。同时，中介机构应尽早进场工作，提早开展各项准备工作，以尽可能缩短上市整体工作时间。

2．申报材料制作阶段

中国证监会规定招股书中相关财务资料的时间有效性为6个月，且应包括其审核时间，因此最好应在和中介机构沟通后谨慎考虑基准日的确定日期。此外，上报中国证监会的材料包括需其他政府监管机构审核的文件，而其他政府监管机构也需要一定的审核时间。公司提交给税务局的主要是合法纳税的证明文件，提交给环保局的主要是环保达标的证明文件，提交给发展和改革委员会的是募集资金投资项目备案文件。

3．发行审核阶段

（1）材料受理。

申报材料由主承销商汇总、内核并出具推荐函后，报中国证监会；中国证监会在5个工作日内做出是否受理的决定。

（2）材料初审。

中国证监会发行部一处和二处对发行人申请文件进行法律和财务方面的初审，并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商；主承销商自收到初审意见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。

（3）发行审核委员会审核。

中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进行进一步审核，并在受理申请文件后2～4个月内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核表决。

（4）核准发行。

依据发行审核委员会的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请做出核准或不予核准的决定。

4．路演推介阶段

路演是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。在推介会上，公司向投资者就公司的业绩、产品、发展方向等做详细介绍，充分阐述上市公司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情况，并回答机构投资者所关心的问题。

路演是决定股票发行成功的重要步骤。成功的路演可以让投资者进一步了解发行人，增强投资者信心，创造对新股的市场需求；可以让发行人从投资者的反应中获得有用的信息；总体上能促进投资者与发行人之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。

5．询价发行阶段

在询价发行阶段，发行方通过初步询价，累计投标询价，从而确定发行价格。发行的途径包括网上定价发行和网下向机构投资者配售两种。

第一，网上定价发行。网上定价发行是指主承销商利用证券交易所的交易系统发行股票的发行方式，即主承销商作为股票的唯一卖方，投资者在指定的时间内，按现行委托买入股票的方式进行股票申购，公开发行股票。

第二，网下向机构投资者配售股票的基本过程如下：

（1）发行人和主承销商事先确定发行量和发行底价；

（2）经中国证监会批准后，发行人公告招股意向书；

（3）发行人向机构投资者进行推介和询价；

（4）根据机构投资者的预约申购情况，发行人确定最终的发行价格；

（5）发行人以同一价格向法人投资者配售和对一般投资者网上发行。

该发行方式与询价制度相结合，故又称为向询价对象配售股票。

6．股票上市阶段

股票上市是指已经公开发行股票的公司将其股票在证券交易所挂牌交易的活动。发行完成后，发行人向证券交易所提出申请股票上市，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。股票上市，是连接股票发行和股票交易的桥梁。

专栏

我国股票发行审核制度的演进历程

1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。1993年，证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。

一、“额度管理”阶段（1993—1995年）

1993年4月，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制的正式确立。在审批制下，股票发行由国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求的具体情况，在宏观上制定一个当年股票发行总规模（额度或指标），经国务院批准后，下达给国家计划委员会，国家计划委员会再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委。省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业，证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。企业需要经历两级行政审批，即企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请，经批准后报送中国证监会复审。中国证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等做出安排。额度是以股票面值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额度远大于计划额度，在这个阶段共确定了105亿股的发行量，共有200多家企业发行，筹资400多亿元。

二、“指标管理”阶段（1996—2000年）

1996年，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。由国家计划委员会、证券委员会共同制定股票发行总规模；中国证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标；省级政府或行业管理部门在指标内推荐预选企业；证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票的正式申报材料并对材料进行审核。1997年，中国证监会下发了《关于做好1997年股票发行工作的通知》，同时增加了拟发行股票公司预选材料审核的程序，由中国证监会对地方政府或中央企业主管部门推荐的企业进行预选，改变了两级行政审批下单纯由地方推荐企业的做法，开始了对企业的事前审核。1996、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量，共有700多家企业发行，筹资4000多亿元。

三、“通道制”阶段（2001—2004年）

1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）明确确立了核准制的法律地位。1999年9月16日，中国证监会推出了股票发行核准制实施细则。随后，中国证监会又陆续制定了一系列与《证券法》相配套的法律法规和部门规章，例如《中国证监会股票发行审核委员会条例》《中国证监会股票发行核准程序》《股票发行上市辅导工作暂行办法》等，构建了股票发行核准制的基本框架。新的核准程序包括：第一，省级人民政府和主管部委批准改制设立股份有限公司；第二，拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导（保荐）协议，报当地证券监管办公室备案，签订协议后，每两个月上报一次辅导材料，辅导时间为期一年；第三，辅导期满，拟发行公司提出发行申请，证券公司依法予以推荐（保荐）；第四，中国证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，经其专家投票表决，最终经中国证监会核准后，决定其是否具有发行资格。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。

核准制的第一个阶段是“通道制”。2001年3月17日，中国证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（2001年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条、最少2条。到2005年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有318条通道。

“通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。

四、“保荐制”阶段（2005年至今）

2003年12月，中国证监会制定了《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规，这是适应市场需求和深化股票发行制度改革的重大举措。“保荐制”起源于英国，其全称是保荐代表人制度。中国的保荐制是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券和上市，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。其主要内容包括建立保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度、明确保荐期限、分清保荐责任、引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施四个方面。保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期（比如两个会计年度）。2004年5月10日，首批共有67家证券公司、609人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。

二、买壳上市

买壳上市，是指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后以反向收购方式注入自己的相关业务的资产。买壳上市是间接上市的一种方式，是非上市公司低成本、高效率、快捷上市的一种方式。

买壳上市的对象是“壳”公司，“壳”公司是对经营业绩差的上市公司的一种形象比喻。根据资产的质量，“壳”公司通常分为“实壳”公司、“空壳”公司和“净壳”公司三种。

“实壳”公司，是指保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司。“实壳”公司产生的原因较为普通，任何证券市场上总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。

“空壳”公司，是指业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌、终止交易的上市公司。“空壳”公司产生的原因较为复杂，多是“实壳”公司在一定条件下转化而来的。比如公司产品周期处于衰退晚期且无法换代；公司产业属于夕阳产业又无法转产；新产品开发出现严重失误，经营失败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转变为“空壳”公司。

“净壳”公司，是指无负债、无法律纠纷、未违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳”公司。“净壳”公司的来源主要有两种：一是“空壳”公司大股东在公司重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理工作，最终只维持“空壳”公司上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用；或者待价而沽，售给意欲“买壳上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行或专业投资顾问机构专门搜寻“空壳公司”，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳”公司，与分散各处符合要求的“空壳”公司的主要股东洽谈并购，完成买壳业务后对“空壳”公司进行净壳处理。

买壳上市的流程包括买壳、清壳、注壳三个环节（如图2-1和图2-2所示）。

买壳上市既有有利的影响，也有不利的影响。

1．有利影响

（1）对上市资产项目的要求较为灵活。

一些有兴趣上市的公司，因为拥有的资产暂时未完全达到上市规则内的新上市要求，在这些情况下，它可通过收购一家已上市公司在较短时间内达到上市的目的。

（2）节省筹备工作和时间。

通过买壳上市，如没有涉及改变公司的主营业务或把大量资产注进或剥离上市公司，收购者可避免做大量和申请上市有关的工作，包括编写三年会计报告和评估报告、重组、编写招股书和做盈利预测等工作。收购上市较直接申请上市可节省约数个月的准备和执行时间。

（3）节省中介费用。

由于收购上市所涉及的工作量及时间较直接申请上市少，所以一般所需付给中介机构的费用相对地也较少。但须注意，在股市低迷时，所要支付的上市公司控股溢价比较低；但是如果股市处于高峰时期，上市公司的控股股东往往要求较高的控股溢价，而收购者需考虑这个溢价的合理性，衡量时间及成本后做出决定。

2．不利影响

一般来说，买壳上市与直接上市相比，在融资规模和上市成本上都有明显的差距。所以，买壳上市给企业带来的利益和直接上市其实是相同的。上市的收益主要有资金和形象两个方面。现今，企业考虑更多的是买壳上市的弊端，即成本收益比可能不能达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上呈逐年上升趋势。

案例

方正科技买壳成功上市

方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市的公司。它的壳公司是著名的“三无概念”股延中实业（600601）。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。

1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来，深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入延中实业，并改名为方正科技。延中实业从此变为一家纯粹的信息技术行业上市公司，在2000年中期的每股收益达到0.33元。

从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。然而这种方式的成本和风险实在太高了，除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力，否则还是不试为好。

三、借壳上市

借壳上市是指上市公司的控股公司（集团公司）通过将主要资产注入已经上市的子公司中，从而实现控股公司（集团公司）的上市。借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，被充分、准确、及时地公开披露。

买壳上市和借壳上市的共同之处在于，都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的行为，都是为了实现间接上市。它们的不同点在于，买壳上市的公司需要获得对一家已上市公司的控制权，而借壳上市的公司已经拥有了对上市公司的控制权。

四、整体上市

整体上市是指上市公司基于整合企业内部资源、减少与原控股股东关联交易、优化产业链等目的，利用吸收合并或反向收购等运作手段，实现母公司全部资产或核心优质资产全部上市的战略布局。整体上市是相对于分拆上市的一种金融创新模式。

（一）整体上市模式

实现整体上市主要通过以下三种模式进行：

1．“反向吸收”模式

“反向吸收”模式的起点是集团公司而不是上市公司，并且其控股子公司是上市公司。

该模式的操作方式是将集团的非上市资产注入上市公司，从而实现整体上市。“反向吸收”前后的组织框架如图2-3和图2-4所示。在对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置的基础上，由上市的子公司对集团公司的资产进行重组、整合，甚至通过增发、配股等募集资金收购母公司的资产，以实现集团公司的整体上市。

“反向吸收”模式的运作存在规模限制。资产规模较大的集团公司意欲通过“反向吸收”的方式实现整体上市的难度较大，因为无论是控股子公司以定向增发的方式还是以增发、配股的方式都难以获得足够的收购资金。

2．“控股上市公司间合并”模式

“控股上市公司间合并”模式的起点是一个控股集团公司存在两家或两家以上上市公司。该控股集团公司几乎没有开展实质性业务，它的上市子公司之间存在横向或纵向上下游产业链之间的业务关系，通过对上市子公司实行吸收合并或新设合并，从而实现集团公司的整体上市。其合并前后的组织框架如图2-5和图2-6所示。

3．“集团公司吸收合并上市公司”模式

“集团公司吸收合并上市公司”模式的起点和“反向吸收”模式同样是集团公司（控股股东）而不是上市公司。不同的是，其控股子公司是上市公司，且存在一个控股上市子公司或多个上市子公司。

此模式的操作步骤是，集团公司首先完成股份制改造，然后吸收合并其控股上市子公司（收购或换取其全部股权），并安排整个集团公司的IPO。其合并前后的组织框架如图2-7和图2-8所示。实际上，从方案设计的角度来分析，IPO和“吸收合并”互为前提条件。在完成IPO之后，原来的上市子公司在集团整体上市的同时完成退市。其条件是集团公司满足上市的条件，优点是不受资产规模的限制。

案例

华谊集团整体上市成功

上海华谊集团股份有限公司在上海证券交易所正式上市。该公司A股证券简称为“华谊集团”，证券代码为“600623”; B股证券简称为“华谊B股”，证券代码为“900909”。这意味着华谊集团整体上市获得成功。这也是上海国有资产改革的又一成果。

在2015年7月23日华谊集团重大资产重组方案获中国证监会正式批复后，其主营业务发生了重大变化，实现了将能源化工、绿色轮胎、精细化工、先进材料和化工服务置于统一管控平台，推动了化工一体化产业链的进一步整合和扩张，提升了上海化工产业在国内外市场的竞争力以及上市公司抗风险能力。2015年，上海华谊集团实现营业总收入407.03亿元、净利润7.04亿元。其研发项目《羰基合成醋酸低水催化体系的研究与工业应用》获2015年上海市科技进步一等奖；在研究行业趋势、发展规律、新技术新领域、国家战略等的基础上，完成了“十三五”规划编制工作。

作为2015年我国A股十大并购重组项目之一，全力深化国企改革的上海华谊集团，以“双钱股份”为平台，推进重大资产业务重组，将旗下能化公司、天原公司、精化公司、新材料公司、投资公司、信息公司、财务公司7家单位的优质资产注入上市公司“双钱股份”，实现了核心资产上市，并完成37亿元资金募集，有力支持了上海化工区新材料公司丙烯酸及酯和昆山宝盐等重点项目建设。2016年2月，经董事会审议批准，“双钱集团股份有限公司”更名为“上海华谊集团股份有限公司”。为使公司简称更适应今后战略发展需要，经上海证券交易所核准，“双钱股份”变更为“华谊集团”, “双钱B股”变更为“华谊B股”。

上海华谊集团确定了“智能制造、价值增长、效益提升、海外发展”战略方针，明确了加快发展智能制造，推进基于大数据的“制造+服务”的“双核驱动”业务发展模式，加快发展能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工四大产业业务，并不断培育新的核心业务，同时不断加快发展化工服务业，支撑“一个华谊，全国业务，海外发展”战略实施。2016年，上海华谊集团进一步推进与各方面的战略合作，通过委企合作、地企合作、区企合作、银企合作、院企合作、校企合作、企企合作，实现优势互补、合作共赢。2016年3月17日，由宝钢集团、华谊集团、中盐集团总公司共同投资的中盐昆山纯碱项目、昆山宝盐气体项目正式投产。2016年4月13日，上海华谊集团旗下双钱新疆昆仑公司年产120万条全钢子午线轮胎项目在乌鲁木齐米东化工工业园启动建设。2016年4月18日，总部搬迁至静安区的上海华谊集团与静安区政府签订战略合作框架协议。2016年5月11日，上海华谊集团与泰国泰倍加企业有限公司合作的华谊泰国轮胎项目正式签约。该项目使用集团双钱自有轮胎生产技术，融合国内外新技术、新材料、新设备、新工艺，实现轮胎产品高效、节能、环保、绿色制造。

五、分拆上市

与整体上市对应的是分拆上市。分拆上市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。

分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆是指已上市公司或未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆是指已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。本书以狭义概念进行分析。分拆上市前后的组织框架如图2-9和图2-10所示。

分拆上市的经济效应包括对母公司的效应和对分拆上市的子公司的效应。

1．对母公司的效应

（1）股价提升效应。首先，分拆上市往往能够给母公司带来更大的市场，从而推动母公司的股价上涨。其次，母公司通过所持股份的变现或收取高额的红利，从而改善业绩。最后，分拆上市还会对母公司的财务状况产生影响，如增加每股净资产等。

（2）主业转型效应。分拆上市的子公司，往往是原来的已上市公司的优良资产，具有广阔的发展潜力。随着分拆上市的子公司的逐渐壮大，原来的已上市公司不断注入优良资产，从而为处于衰退行业的公司的主业转型提供了一条途径。

（3）市场拓展效应。分拆上市，特别是在境外证券交易所的分拆上市，促使原来的已上市公司与其他市场建立联系，从而达到拓展原来的已上市公司市场范围的目的。

2．对分拆上市的子公司的效应

（1）股本变化效应。分拆上市是指在原来的已上市公司继续保留的情况下派生出一个新公司，所以，原来的已上市公司的股本不变，分拆出去的子公司则因新股东的加入而发生变化，此为股本变化效应。

（2）股价提升效应。分拆上市的子公司不仅可以提高其资源管理效率，还有利于投资者对其价值进行正确评估，从而减少由于信息不对称或效率低下产生的错误和误判，进而产生股价提升效应。

（3）融资渠道效应。分拆上市能够增加分拆上市的子公司的融资渠道，达到开辟新的融资渠道的目的。

六、退市

股票退市，是指上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市标准，而主动或被动终止上市的情形，即由一家上市公司变为非上市公司。

主动退市是指公司根据股东会和董事会决议主动向监管部门申请注销许可证的情形。一般有如下原因：营业期限届满，股东会决定不再延续；股东会决定解散；因合并或分立需要解散；破产；根据市场需要调整结构、布局。私有化退市、换股退市一般属于主动退市。

被动退市也叫强制终止上市。除了大家所熟知的因亏损、财务造假等问题退市之外，在交易方面也有强制退市规定，如成交量、股价、股东人数低于某一数值时，将触发强制终止上市。例如上海证券交易所强制终止上市的条件有：①连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值；②连续120个交易日（不包含公司股票停牌日）实现的累计股票成交量低于500万股；③上市公司股东数量连续20个交易日（不含公司首次公开发行股票上市之日起的20个交易日和公司股票停牌日）每日均低于2000人。

重大违法强制退市的主要情形是指明确上市公司若构成欺诈发行、重大信息披露违法或其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法做出暂停、终止公司股票上市交易。

证券交易所对存在股票终止上市风险的上市公司股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，其主要措施为在其股票简称前冠以“∗ST”字样，以区别于其他股票。在交易方面，被实施退市风险警示处理的股票，其报价的日涨跌幅限制为5%。