下降过程

所有牛市之后出现的不可避免的收缩被恐惧心理启动和主导，其调整速度比牛市更加迅猛、多样化和难以预测。仅从市场反应的表现来看，恐惧肯定是比狂热要强烈得多的一种人类心理倾向。

恐惧和狂热的程度可以通过收益溢价来较为合理地测度，都要考虑信用风险和收益期限的因素。预期投资的回收期越长，回报的不确定性越大，资产收益所适用的折现率也越大。除了信用风险外，折现率还应该反映相同期限的无风险政府债券的收益。30年期国债收益与5年期国债收益的差额，说明了折现率随期限延长而提高的幅度。本书第七章将讨论高折现率对于长期资产尤其是房屋建筑的影响。

资本投资面临的风险变化可以用违约概率来大致代表，也就是垃圾债券（标准普尔的10年期BB+级）与10年期美国国债在收益率上的差距，参见后文“从直觉到理性”部分。如图4-3所示，在股价与住房价格泡沫的高潮期，这个溢价率收缩到了2%，在雷曼事件之后的危机高峰期则飙升到近9%。同样重要的是，恐惧程度和狂热程度都能够以股票风险溢价水平来测度。

图4-3 收益率差（标准普尔工业企业10年期BB+债券–10年期国债）

资料来源：Standard and Poor’s；Federal Reserve Board